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作家：赵伟、李欣越 （赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）a片人人人人人人

论说重心

10月以来，本钱商场的一些新变化，似乎指向紧缩交游已近尾声。如何合伙紧缩交游的逻辑演进，商场将何去何从？本文分析，可供参考。

一问：国外商场新变化？股债“跷跷板”效应再现，或隐含新友游信息

10月以来，本钱商场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现；其他子商场的表现也与前期出现了一些变化。加息周期认真启动前一个季度操纵，紧缩交游对商场订价的影响就曾经启动涌现，大部分时间段表现为股债商场的同涨同跌。但近期，10Y美债利率颤动上行的同期、美股显然反弹，股债跷跷板效应再现。美元的回落、金价的平稳一样与前期走势相异。

广宽经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境显然变化时，容易出现股债商场的同涨同跌；近期商场新变化，或反馈紧缩交游已近尾声。11月3日议息会议后鲍威尔语言显然放鹰，但美股仍显韧性。相较紧缩预期，商场对经济弱化反应更为敏锐。美国“外刚内柔”的三季度GDP数据、靠拢盛衰线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后，均出现股市反弹。

二问：“新”变化的背后？紧缩预期影响疲塌、交游逻辑出现分化

宏观方针“外刚内柔”，指向美联储加息或停步岁首；商场利率提升战术利率1-2个季度的历史限定，或意味着本年底明岁首商场利率顶部行将说明。1）美国经济动能已显然转弱，制造业PMI新订单相连 4个月跌破50%盛衰线；2）看成影响中枢通胀的谬误变量，房价、薪资增速的极点均已出现；3）业绩商场也出现显然降温， “挑大梁”的服务业新增业绩大幅下滑。

疫情等扰动下，本轮经济周期与战术周期严重错位，或导致利率高点的历史限定被冲破；短端利率与期限利差走势，骄慢紧缩逻辑商场影响已近尾声。历史上来看，10Y美债利率的顶部均高于战术利率的高点；但本轮加息周期演绎到当下阶段，经济表现相较其他加息周期时要差许多。跟着衰败的周边，10Y-2Y期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化止境利率预期。

三 问： 风险金钱，反弹照旧回转？紧缩交游尾端，商场波动加大

畴昔一段时间，紧缩交游下的估值压制或有所疲塌，但盈利端的影响逐渐涌现，或导致股票商场波动依然较大。历史来看，受盈利下滑累赘，衰败初期的1-2个季度，美股仍面对下调风险。向后看，经济下行压力下，坐蓐率下滑、国外收入减少或对美股盈利端变成冲击。1）美股企业盈利与GDP为同步方针，经济衰败时面对下调；2）强势美元或进一步侵蚀美股国外收入。

美债与贵金属已成金钱竖立优选，但短期交游行径对债市或仍有干扰；而公共需求走弱的布景下，商品的表现或仍将受到压制。历史上看，衰败前后黄金、美债等避险金钱均表现较好，当下国外商场或已参预尾部风险聚会走漏阶段，黄金和美债竖立价值或进一步突显。而商品商场，产出缺口与商品价钱走势显赫关系，当下公共经济连续走弱，或将对商品表现形成累赘。

风险教唆：美联储货币战术收紧超预期、国外经济衰败超预期

论说正文

10月以来，美债商场退换的同期、美股显然反弹，股债“跷跷板”效应再现，或是紧缩交游已近尾声的体现。商场何去何从？本文分析，可供参考。

1、 国外商场“新”变化？股债跷跷板效应再现，或隐含新友游信息

10月以来，本钱商场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现。加息周期认真启动前一个季度操纵，紧缩交游对商场订价的影响就曾经启动涌现，大部分时间段表现为股债商场的同涨同跌。岁首至9月30日，10Y美债利率累计上行220bp，标普500指数累计下落25.25%。但近期，10Y美债利率颤动上行的同期、美股显然反弹，股债跷跷板效应再现。10月以来，10Y美债利率上行60bp至10月24日峰值的同期，标普500指数高潮了8.8%。

不仅本钱商场如斯，其他子商场的表现也与前期出现了一些变化。外汇商场上，良习利差连续走阔下，美元指数却有所回落。良习利差从9月28日的1.39%走阔56bp至10月31日的1.95%，这一时间，美元指数则从113.3下落3.17%至109.7。商品商场上，黄金最为典型；实质利率连续上行，然则金价则海潮不惊。10年期美债实质利率从10月4日的1.38%上行约35bp至10月20日的1.73%，黄金价钱则经久围绕在1650美元/盎司高下浮动。

广宽经济周期下，股债“跷跷板”效应是常态，流动性环境显然变化时，容易出现股债商场的同涨同跌；近期商场新变化，或反馈紧缩交游已近尾声。历史限定骄慢，股债“跷跷板”效应是常态，仅 2006年、2008年、2019年等流动性显然变化时间，股债才同涨同跌。11月3日美联储议息会议后，鲍威尔语言显然放鹰，但美股商场仍显韧性，标普500仅回调1.05%。而相较紧缩预期，商场对经济弱化反应更为敏锐。美国“外刚内柔”的三季度GDP数据、靠拢盛衰线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后均出现了股市的反弹。

2、“新”变化的背后？紧缩预期影响疲塌、交游逻辑出现分化

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宏观方针的“外刚内柔”，或指向美联储连续上修止境利率的空间与概率可能不大，加息操作或停步于岁首。1）当下美国经济动能已显然转弱，制造业PMI新订单指数提升实质GDP同比3个季度操纵，当今已连续回落4个季度，并相连 4个月跌破50%盛衰线，“衰败”渐行渐近，或对加息形成制肘。2）看成影响中枢通胀的谬误变量，房价、薪资增速的极点均已出现；3）业绩商场，“挑大梁”的服务业新增业绩大幅下滑，业绩商场曾经经出现显然降温。

历史限定骄慢，传统紧缩周期下，商场利率时时提升于战术利率1-2个季度，或意味着本年底明岁首商场利率的顶部行将说明。在1982年以后，美联储将中介标的由数目型标的M2增速转向价钱型标的货币商场利率。而后的6轮加息周期里， 10Y美债收益率多提升战术利率约1-2个季度见顶。相对零碎的2006年，在地产风险隐面前加息如丘而止，10Y美债利率与战术利率同步见顶。

在新冠疫情等扰动下，本轮经济周期与战术周期严重错位，或导致利率高点的历史限定被冲破。历史上来看，10年期美债收益率的顶部均高于战术利率的高点，仅2006年两者持平。但不同于往年加息周期多停步于制造业PMI下降3个季度操纵窗口的历史限定，本轮加息周期演绎到当下阶段，美国制造业PMI已连续下滑近4个季度，经济表现相较其他加息周期时要差许多。加息周期尚未走完，衰败就已迫近，或使本轮中商场利率高点低于战术利率。

中短端利率与期限利差的走势，也骄慢紧缩逻辑对商场的影响，或已近尾声。就期限利差而言，历史回溯来看，跟着衰败的周边，10Y-2Y期限利差均趋于下行，而2Y美债利率多与止境利率至极。当下，2Y美债利率已上行至4.69%，而美联储3季度点阵图骄慢本轮止境利率或为4.65%，截止11月6日，商场最新预期为5.1%。当下，2Y美债利率已基本消化止境利率预期，上行空间或相对有限，指向紧缩预期对10Y美债利率的推升或已近尾声。

根据协议，长江证券将牵头成立总规模300亿元的“东数西算产业基金”，联合银行和产业资本共同带动在芜湖市投资，并争取将长江证券在东数西算产业和碳中和新能源产业投资的优质标的公司引入芜湖，孵化上市公司，增加地方税收和就业岗位。三方还将共同努力，为芜湖市国家数据中心项目配套建设风电、光伏、储能等项目，打造“源网荷储一体化”绿电示范项目，推动大用户电力直接交易和抽水蓄能项目合作。

公告表示，相关投资方持续看好中集运载科技的发展前景，因此对其进行新一轮融资。中集运载科技本轮融资估值是在上一轮融资估值的基础上，有了一定幅度的上调，其主要原因是综合考虑了该公司在大客户拓展、新产品研发取得突破以及稳健的经营数据。

3、 风险金钱，反弹照旧回转？紧缩交游尾端，商场波动加大

畴昔一段时间，紧缩交游下的估值压制或逐渐疲塌，但盈利走弱的影响逐渐涌现，或导致股票商场波动依然较大。历史来看，受盈利下滑累赘，衰败初期的1-2个季度，美股多仍面对下调风险。向后看，经济下行压力下，坐蓐率下滑、国外收入减少均可能对美股盈利端变成冲击。1）历史上看，非农坐蓐率与EPS走势多为同步方针，2022年Q2美国非农坐蓐力同比增长-2.4%已回落至十年低位，或骄慢盈利下修仍未达成；2）强势美元对美股国外收入形成显然侵蚀，三季度标普500要素股国外收入占比已回落至约31%。

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美债与贵金属已成金钱竖立优选，但短期交游行径对债券利率或仍有干扰。历史上看，衰败前后[1]黄金、美债等避险金钱均表现较好，美债利率提前见顶，而金价在前6轮衰败周期中均有高潮。当下国外商场或已参预尾部风险聚会走漏阶段，如美国高收益债误期潮等，黄金和美债竖立价值或进一步突显。但短期，美债或受交游行径扰动。为动用外储烦躁汇市，9月日央行已抛售债券约510亿美元，10月更进一步翻倍，美债商场周均交游量约为3万亿美元，日央行抛售组成显然压制。向后看，美日利差压制下，日本等央行抛售的扰动仍未排斥。

[1] 按照NBER界说的美国经济衰败期。

公共需求走弱的布景下，商品的表现或仍将受到压制。公共制造业PMI指数连续下滑，已相连两个月低于盛衰线，美国也已靠拢盛衰线。历史上看，产出缺口与商品走势呈现正关系。2023年OECD产出缺口占潜在GDP为-1.57%。产出缺口转负或将累赘商品价钱表现。昔时7轮衰败期内，商品表现普遍较差。平均而言，商品价钱在衰败后连续下落约6个季度，下落幅度快要20%。

进程沟通，咱们发现：

1） 10月以来，本钱商场出现了一些“新”变化，美国股债 “跷跷板”效应再现；其他子商场表现也与前期出现了一些变化，或反馈美国加息周期下，紧缩交游的商场影响已近尾声。广宽经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境显然变化时，容易出现股债商场的同涨同跌，岁首以来多半时间段即如斯。商场表现骄慢，股市对经济弱化反应相较紧缩预期更为敏锐。

2） 宏观方针“外刚内柔”，指向美联储加息或停步岁首；商场利率提升战术利率1-2个季度的历史限定，或意味着本年底明岁首商场利率顶部行将说明。疫情等扰动下，本轮经济周期与战术周期严重错位，或导致利率高点的历史限定被冲破；短端利率与期限利差走势，骄慢紧缩逻辑商场影响已近尾声。本轮加息周期演绎到当下，经济表现相较其他加息周期要差许多。跟着衰败周边，期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化止境利率预期。

3） 畴昔一段时间，紧缩交游下的估值压制或有所疲塌，但盈利端的影响逐渐涌现，或导致股票商场波动依然较大。历史上受盈利下滑累赘，衰败初期的1-2个季度，美股面对下调风险。向后看，经济下行压力下，坐蓐率下滑、国外收入减少或对美股盈利端变成冲击。1）美股企业盈利与GDP为同步方针，经济衰败时面对下调；2）强势美元或进一步侵蚀美股国外收入。

4） 美债与贵金属已成金钱竖立优选，但短期交游行径对债市或仍有干扰；而公共需求走弱的布景下，商品的表现或仍将受到压制。历史上看，衰败前后黄金、美债等避险金钱均表现较好，当下国外商场或已参预尾部风险聚会走漏阶段，黄金和美债竖立价值或进一步突显。商品商场，产出缺口与商品价钱走势显赫关系，当下公共经济连续走弱，或对商品表现形成累赘。

风险教唆：

1、美联储货币战术收紧超预期：通胀率高居不下、业绩商场韧性仍在，可能会导致美联储货币战术收紧超预期，连续大幅度加息。

2、国外经济衰败超预期：连续大幅加息，可能带来国外经济体需求的快速恶化，访佛动力价钱居高不下，经济步入深度衰败。

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